鼎茂策略 期债 短期进入调整阶段

　　2025年中央城市工作会议于7月14日至15日召开，相比2015年城市工作会议，最根本的差异在于对中国城镇化所处历史方位的战略判断。2015年城市发展处于增量扩张阶段，侧重于城市规模的扩大和基础设施的外延式建设，以棚改和基础设施覆盖为重点，且以政府主导城市建设为主；2025年进入存量提质改造阶段，注重对现有城市空间和设施的优化升级，转向老旧小区改造、管网更新、黑臭水体治理等更精细化的改善型任务。

　　中长期来看，由于城市发展从增量扩张转向存量提质，传统房地产开发企业面临一定的转型压力，业绩和估值会受到抑制。随着城市更新模式的转变，政府主导的程度降低，部分城投债的发行规模也会有所调整。如果城市更新项目更多依赖社会资本，城投债的信用风险可能因项目质量和收益的不同而出现分化，其中环保、公用事业等行业企业，由于业务发展前景向好，发行的产业债信用评级可能得到提升，债券价格有望上升，而传统房地产开发企业处在转型期，其产业债的信用风险也会增加，债券价格可能面临一定压力。

　　自上周以来，债市进入调整行情，中短债下跌幅度略高于长债，主因在于资金面和风险偏好压制短端，基本面支撑长端。一方面“反内卷”政策提升市场风险偏好，A股和商品走势偏强令债市承压，另一方面，税期来临之际资金面有所收敛，叠加6月外贸数据依然韧性十足，金融数据出现改善，多种因素扰动债券市场情绪。不过，值得注意的是，尽管近期债市利空频繁轮动，但能决定债市方向的主线变量，如国内基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现趋势性改变。

　　从外部需求来看，6月出口同比增长5.8%，好于前值4.8%，充分体现了5月中旬中美贸易摩擦缓和带来的积极影响，“抢出口”逻辑支撑出口韧性。短期看，8月上旬美国针对多国“对等关税”豁免期即将结束，且加工贸易等前瞻指标继续向上，暗示出口韧性犹在，预计7月“抢出口”保持加速释放，出口同比数据可能并不弱。中期看，8月中旬之后关税政策仍有较大不确定性，“抢出口”退坡效应或在豁免期后有所显现，下半年出口整体或面临放缓的风险。因此，债券市场或聚焦国内政策应对，三季度“宽信用”情绪的扰动或有加大。

　　从国内通胀来看，6月CPI同比小幅反弹并转正，环比略好于季节性，但PPI仍明显偏弱，继续受国内原材料与能源价格拖累。6月PPI同比增长-3.6%，工业领域物价下跌压力未见缓解，价格仍在筑底周期。7月初中央财经委员会第六次会议强调“推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策若有效抑制无序竞争、推动行业出清并促使价格回升，则将对通胀形成支撑，进而对债市构成冲击。

　　从金融数据来看，在企业和居民信贷需求回暖和政府债券融资维持高位的带动下，6月金融数据在总量和结构层面均呈现出一定改善特征。6月社融新增4.20万亿元，同比多增0.90万亿元，存量社融增速为8.9%，环比上升0.2个百分点，人民币贷款新增2.24万亿元，同比多增0.11万亿元。与此同时，货币供应上升，M1增速为4.6%，环比上升2.3个百分点，M2增速为8.3%，环比上升0.4个百分点。6月信贷社融全面超出市场预期，止住了4—5月以来金融数据边际走弱的形势，在“宽货币+宽财政”政策背景下，“宽信用”效果初现。

　　从资金面流动性来看，过去一周，资金面明显收紧，银行体系净融出规模也明显减少，受跨季后央行持续净回笼影响，大行净融出规模回落至4.65万亿元。存款类机构隔夜质押式回购利率上行至1.42%附近，7天质押式回购利率则上行至1.53%附近。按照惯例，15日是增值税、所得税等主要税种的纳税申报截止日，一般来说，此后一两日是走款高峰期，另外，还有1000亿元MLF到期。在税期和MLF到期影响下，市场对月中央行开展买断式逆回购操作抱有期待。

　　从市场风险偏好来看，近期A股市场情绪受稳定币和供给侧政策预期轮番提振，市场情绪升至“9·24一揽子政策”以来的又一高点，与此同时，商品市场整体围绕产能变化预期、成本提升预期进行交易，文华商品指数低位持续回升。市场风险偏好迎“高光时刻”，“股债跷跷板”效应仍较为明显，债市小幅调整。

　　短期而言，债市仍需要关注以下几个因素：一是中共中央政治局会议前仍是重要的政策博弈期，二是A股慢牛预期短期难以证伪，“股债跷跷板”行情将延续，三是资金利率下行趋势暂缓，央行态度需要进一步观察。总之，债券长期牛市格局并没有动摇，长端和超长债利率还有进一步降低的空间，但当前债市拥挤度偏高，短期面临不利的边际变化，价格波动将有所增大，注意控制仓位和风险控制。（作者单位：中辉期货）

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